一位经建老兵的回忆与叮咛

发表时间:2021-04-09 点阅：3068

 

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 谈1980年代政府因应股市泡沫作为 

 

台湾钱淹脚目的1980年代，资产价格狂飙，股市倍数升涨，全民皆疯股的时代，大家或许仍记忆犹新。2020年，台湾因防疫有成，股市飙、房市涨，和实体经济脱节，恐冲击未来经济发展，相关单位应提前部署因应。

 

于2020年10月初，央行副总裁陈南光撰文提出房市泡沫应及早布局，引起有关机关首长，包括央行总裁、财政部长、内政部长及国发会主任委员表达意见，吸引众多舆论关注。也使我回想起1980年代台湾钱淹脚目股市狂飙，自800多点急升到1万2千多点后，再大幅下滑至2千多点，四个政府部门通力合作，拟就因应对策，主动将股市戳破的过往。

 

股市泡沫的形成

 

案从头说起，早在金融海啸前的1980年代，台湾钱淹脚目，资产价格狂飙，这是稍上年纪者不可磨灭的痛苦经验。因台湾进入1980年代总体经济失衡，超额储蓄及贸易出超金额不断扩增。由于当时外汇还是管制时代，所有出超外汇及热钱流入的外汇，均由中央银行收购，放出大量强力货币；虽央行采取积极性冲销措施，但货币供给额年增率仍不断上升。至1986年底，较前一年暴增51.4％，1987年再大增37.8％，1988年虽稍微缓和，但仍高达24.4％，3年间货币供给额累计暴增1.6倍，致使股市狂飙。自1985年底的808点，至1988年初飙涨至3千多点，平均每年上涨近一倍，导致许多上班族无心工作，如投入股市100万元，一年后可赚将近百万元，远高于薪水工资所得，于是股市开户买卖人数，自1985年的40万人，至1988年剧增至161万人，暴增3倍。

 

1988年9月24日财政部宣布1989年无法如往年免征证券交易所得税，致使股价指数连续狂跌19个交易日，合计暴跌36.1％。但由于证券交易所得计算的困难与复杂，且每户有基本免税额，于是上有政策，下有对策，股市大户利用人头分散，证券交易所得税将无法课到，因而19天后股市又恢复上升。财政部被迫于1989年修改所得税法，将原规定「证券交易所得须课税，但若股市萧条，得宣布停缴所得税1年」，改为不论股市萧条与否皆免缴所得税，不过另提高证券交易税税率至千分之六，因负担增加甚微，于是股市继续狂飙，至1990年2月10日升至12,495点高峰，股市开户人数创高到500万人。市场传闻台湾是「赌场王国」，有人将ROC译成「Republic of Casino」，可见问题之严重。

 

经建会首先出击

 

当时笔者任职「经济建设委员会」（国发会前身，以下简称「经建会」）副主任委员，目睹此一情况，认为政府应及早采取因应对策抑制，否则由其自然发展，不仅民众工作意愿低落，更将冲击实体经济，后果将不可收拾。遂于1988年7月初股市涨逾5,000点时，在经建会委员会议中提临时动议，发言指出当前经济金融稳定应优先于成长，对于股市房市的狂飙应采取有效措施加以抑制。随即引起委员财政部长钱纯的关注，问道：「万老，您建议行政院长实施『经济自由化、国际化、制度化』政策，现在又要采取措施干预市场，不是矛盾吗？」

 

我立即说明：「这不是干预，而是『市场失能』，政府采取因应对策，是执行『制度化』，弥补市场功能的不足。」但当场并未获得多数委员支持，因此未能成案。

 

半年多后的1989年3月初，股市续涨到近7千点，我在经建会委员会议中旧案重提。这时央行总裁张继正发言支持，他说：「叶副主委的建议我们要重视，现在不是央行不采取行动，而是央行同仁研究，在出超不断扩大，热钱大量流入下，货币供给额增加率实在难以压到合理水准。」

 

我随即发言指出，此时不是单独货币政策所能奏效，必须做全面性改革。首先要扩大公共投资，降低超额储蓄；同时开放市场降低贸易出超，将源头堵住，再采货币政策才能有效。经与会委员充分讨论后，结论是请叶副主委研拟因应方案初稿，与央行、财政及经济部副首长讨论后，提交下周委员会议。

 

四机构通力合作研拟因应对策

 

实际上，因应对策草案我在委员会议前已拟就，会后再将各委员在会议中的重要发言加以补充打字，邀请央行邱正雄副总裁、经济部徐国安次长、财政部何显重次长，于翌日到经建会旧址宝庆路联合大楼开会，是时经建会已迁到南京东路新大楼办公，因怕消息走漏影响市场，而移到即将改建的联合大楼开会，可见保密到家。

 

开会时，我先将所拟因应对策草案的基本精神说明，然后再逐项讨论，3位副首长都提宝贵建议。经济部徐国安次长会后立即回到经济部向陈履安部长报告，陈部长于晚间打电话给我，提供他的看法。因3位副首长及陈部长的建议，都是提高方案执行的可行性，所以我几乎全部采纳补强所拟草案。故第二次聚会时，我宣读修改后的草案，大家无异议很快通过。

 

再于第二周提报经建会委员会议讨论通过，定名为「当前物价问题因应措施方案」。其实当时因新台币升值物价相当稳定，消费者物价指数年涨率只有2％左右，如定名为「因应股市方案」，市场人士可能会说政府打击股市，反对力量将很庞大。而因应方案所谓的物价问题，是指货币供给额大幅增加会影响未来物价大涨，为了未雨绸缪提前采取因应措施，再呈报行政院于1989年3月31日核定公布实施。

 

该因应措施方案主要内容为：一、大量发行建设公债，扩大公共投资，降低超额储蓄；二、开放市场，解除进口管制，降低关税；三、降低外销优惠，包括提高外销贷款利率，在关税降低至适当税率后，取消外销退税等，以降低钜额出超；四、解除外汇管制，央行不再负有收购市场外汇的义务，避免大量强力货币的流出；五、央行采取强力紧缩货币措施。

 

在行政院核定因应措施方案后，央行即将存款准备率提高2至4个百分点；重贴现率由4.5％提高至7.75％，提高3.25个百分点；短期放款利率由9％提高至12％，提高3个百分点；外销货款利率自4.50％提高至7.75％，增加3.25个百分点。

 

股市泡沫终于破灭

 

因应方案公布实施后，由于各部门的努力，超额储蓄及出超占GDP的比例继续下降，同时，中央银行采取强烈紧缩措施后，货币供给额增加率，自因应方案于1989年3月公布时的增加30.3％，至6月骤降为个位数的7.4％，至同年12月增加率一直维持在7％上下。可是股价指数仍继续狂飙，自1989年3月的7,318点，至同年9月涨至10,403点。一直到进入1990年货币供给额转负成长后，股市才在1990年2月10日飊至12,495点顶峰后开始下降；在货币供给额一路维持负成长的压力下，股价指数也一路狂泻，至同年10月31日跌至2,912点，在不到9个月间暴跌近万点，股市泡沫终于破灭〔详见图1〕。

 

 

在股市泡沫破灭后，所有股票持有者均被套牢，惨不忍睹。不过央行随即于同年8月1日降低存款准备率，继之降低存放款利率，放宽紧缩措施，至1990年底股市即回升至4,400点，1994年回升到6,000多点，1997年再超过8,000点，股市很快恢复正常运作。

 

经济成长率自股市狂跌前的1989年成长8.7％，1990年股市泡沫破灭年降至5.5％，第二年及以后的1991及1992年即恢复8％以上的成长。

 

与日本股市泡沫破灭比较

 

中央银行副总裁陈南光与参事李荣谦，于2020年8月著文〈从传统到现在──中央银行的政策角色演变与发展〉，指出在全球金融危机前，在央行界与学术界有所谓的「杰克森霍尔共识」，亦即货币政策应以物价稳定为目标，货币当局不应试图对资产价格泡沫预先采因应措施，担忧主动戳破资产价格泡沫会导致不可预期的后果，甚或引发金融不稳定。例如美国曾于1928至29年，以及日本于1989年均曾为抑制资产价格泡沫，而采紧缩货币政策，却分别导致美国经济陷入大萧条，以及日本经济陷入长期通缩。

 

就日本股市泡沫破灭而言，日本经济进入1980年代与台湾一样，出现总体经济失衡，超额储蓄与贸易出超不断扩大，加以政府为刺激景气，采取宽松货币政策，日本银行重贴现率，自1985年的5％，逐步降至2.5％，使货币供给额成2位数增加，助长股市及房地产价格狂飙。

 

尤其股价指数自1985年的13,113点，至1988年飙涨到30,159点，当1989年5月股价指数超过30,000点时，日本政府才采取强烈的货币政策，而重贴现率自2.5％逐步提高到6％（是否发现两个月前台湾采取因应措施，日本跟着采取行动，不得而知），同时，日圆大幅升值，贸易出超减缓，使货币供给额增加率大幅下降，终至负成长，股价指数在狂飙至1989年12月9日顶峰的38,916点才回降，一路下泻，至1991年6月底剧降至15,952点，暴跌22,964点，跌得很惨〔详如图2〕。

 

 

台湾股市泡沫破灭与日本比较，台湾在股市达7,318点时，政府即采取因应对策，虽股市仍继续狂飙，但在12,495点顶峰时即停止并开始下降，相较日本显示台湾股价涨得不是太高，跌得不是太重，所以能够很快恢复正常运作。

 

而日本股价指数上升到3万多点，政府才采因应对策，时间太晚，涨得太高，跌得太重，致使日本经济一蹶不振。日本经济成长率，在1989及90年时，各成长5.3％，1992年降至0.95％，1993年更降至0.13％，几呈停滞，日本经济不仅「失落十年」，现正向「失落30，甚至40年迈进」，符合「杰克森霍尔共识」。

 

当时政府主动戳破股市泡沫  可说全球创举

 

反观国内，当时的央行邱正雄副总裁在张继正总裁充分授权下，采取强烈紧缩货币政策，当时尚无「杰克森霍尔共识」，邱前副总裁是根据中央银行法「促进金融稳定」规定之任务办理。提起我国中央银行法，早在全球金融危机前的1979年8月11日修订，该法第二条本行经营之目标如下：

 

一、促进金融稳定。

二、健全银行业务。

三、维护对内与对外币值之稳定。

四、于上列目标范围内，协助经济发展。

 

而前述陈南光副总裁大文指出国际学术界记取全球金融危机的教训，中央银行除了负责维持物价稳定外，也必须关注信用扩张与资产价格波动。值得一提的是，我国中央银行法早在全球金融海啸（2008年至09年）发生前30年的1979年，即将「促进金融稳定」列入央行第一追求目标，显示我国中央银行法领先世界潮流。又显示当年我政府主动戳破股市泡沫，并未产生严重后遗症，也是世界创举。同时，也显示「杰克森霍尔共识」形成时，未注意到台湾的情况，而台湾戳破股市泡沫是在日本之前，显然「杰克森霍尔共识」考虑不够周延，有其缺失。

 

目前股市已超越15,000点，房价持续高涨，不仅无壳蜗牛无法购置居住之所；而股市狂飙、房价高涨和实体经济成长脱节，也将使财富分配更形恶化，冲击未来经济的健康发展。建议当局积极协调各主管部会合作研商，提前布局以有效因应。（本文作者为经建会前副主委，初稿完成于2020年11月15日）

 

〈更多文章内容请详：台湾银行家 [第136期]〉

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