后疫情时代

发表时间:2022-03-04 点阅：1368 在世界经济、货币和金融体系中发挥关键作用的已发展经济体，其政府负债正经历前所未有的成长。

若再不加以控制，一旦发生主权违约，其后果将较发展中国家更不堪设想。

在过去几十年中，主权违约（Sovereign Default）事件主要发生在新兴市场和发展中经济体，例如1980年代的中南美洲债务危机，或1990年代和2000年代初期的一连串新兴市场危机。

但这些事件由于对全球经济造成动荡的程度及期间有限，发生的经济体较小且常被视为边陲，以致船过水无痕，并未引起学术界以及全球金融监理机构应有的注意。

2010年代上半，伴随2008年美国次级房贷危机，产生欧元区非核心的国家一连串公共债务危机，则是一个警讯，显示已开发国家对主权违约并无免疫能力。

截至目前，在世界经济、货币和金融体系中发挥关键作用的已发展经济体，政府负债正经历前所未有的成长。

若再不加以控制，一旦发生主权违约，其后果将较发展中国家更不堪设想。

以中央政府债务占国民生产毛额（GDP）百分比来衡量政府财务杠杆，〔表1〕显示，全球政府债台高筑乃冰冻三尺，非一日之寒。

根据国际货币基金（IMF）估计，2007年至2009年全球金融危机、2010至2015年欧洲金融危机，乃至2020及2021年COVID-19危机所衍生的扩张性财政政策，导致无论是已开发国家或者是开发中国家，政府债务杠杆飙升，仅欧元区和欧盟2010年代后期较之前其债务略微减少。

一般而言，已开发国家由于立国时间较久，举债较为容易，债务杠杆较高。
 

  〔表2〕显现大多数国家在2010年代后半期两次危机之间的空档，并没有适切的韬光养晦，修复财政平衡，为应对可能的下一轮衰退创造足够的举债空间。

与全球和欧洲金融危机期间的高峰相比，到2019年，只有德国、冰岛、爱尔兰、马尔他、挪威、瑞典、瑞士和荷兰改善了债务比率，少数国家（例如德国和马尔他）尚低于金融危机前的水准。

欧洲以外的国家，仅以色列和台湾的表现相对较佳。
 

自2020年起，各国政府为挽救受疫情拖累的经济，因应税收大幅衰减，普遍以举债来支应挽救经济的大幅开销，造成各国政府财政重大的挑战。

毫无意外地，大部分的国家2020年底举债幅度均较2019年同期为高，扣除极端值国家像委内瑞拉（政府负债年上升117％），全球政府债务平均年度增幅约为该国国民生产毛额的12％，其幅度超越2008年至2009年金融海啸所上升的平均9%。

政府债务过高，将会增加主权违约的风险。

比较2019年到2021年政府财务杠杆，美国上升24.8%、欧元区14.1%、英国23%、日本21%、加拿大31%，连中国都增加9.8%。

在全球一片债台高筑中，台湾则逆势下降5.5%，在2021年底预期为27%，而与科威特并列为全世界主要经济体中极少数不增反减的国家，不仅跌幅为榜首，且负债比例远低于亚洲邻国，包括中国（66.8％）、日本（257％，居已开发国家榜首）、南韩（51.3％）以及新加坡（137.9％），表现亮眼。
  过去因为政府财政不良造成金融危机的国家，在这波举债风潮中，也是属于债务成长最快的一群。

比较各国政府财务杠杆变化，也可看出各国回应疫情冲击之经济政策成效，以及各国财政纪律之品质。

例如2010年南欧诸国因政府雇员退休福利丰厚，食众生寡导致寅吃卯粮，欧元区经济较佳国家不得不出手救援。

目前根据政府财务杠杆由2019年起成长速度，该地区依序为希腊的26%（2021年底为206%）、西班牙的24.5%（120%）、赛普勒斯的24%（118%）、义大利的21%（156%）以及葡萄牙的17%（134%）。

债务增加速度不仅远远高于世界平均，以全球而言，亦属于政府负债高成长的地区。

这些欧元区国家势必牵动整个欧洲巨大的经济体，是否会重蹈金融危机覆辙，值得注意。

惟2021年后因经济反弹成长，各国政府财务杠杆上升幅度可望缩小，但以政府负债绝对金额而言，都已逼近或刷新历史纪录。

以美国而言，联邦政府债务余额截至2021年12月底累积达28兆4,000亿美元，而此数目还不包括2兆美元的州及地方政府债务。

美国联邦政府财务杠杆比率已经超越1946年第二次世界大战结束时的119%，达2021年底的133%。

而此比率自1950年代到1980年代初长期维持在35%到60%之间。

即使2008年金融海啸之后，联邦政府投入大量资金维持金融市场及不动产市场流动性，2012年政府财务杠杆也「只有」约100%。2008年同时期，欧洲联盟政府财务杠杆则为86.4%，至2021年底已成长为93.1%，政府负债总额11兆8,000亿欧元（约合13兆5,000亿美元）。

在历史上，任何一个国家主权违约，即使是小国，也会大幅冲击国际市场。

过去墨西哥（1982年）、俄罗斯（1998年）、阿根廷（2001年）以及欧洲诸国（2009到2010年希腊、爱尔兰、义大利、西班牙和葡萄牙所谓的欧猪五国）主权债务危机的殷鉴不远。

以近来美国政府债务议题为例，自1960年以来，美国国会78次通过永久提高或暂时延长限制调整债务上限，避免主权违约，但也造成极大的市场及政策不确定性。

此外，因经济重启所造成严重的通货膨胀，对美国联邦储备体系若要继续实行扩张性金融政策有所掣肘，后续发展值得紧密观察。
  中央政府举债是影响该国信用评等的重要因素。

由于中央政府债务工具的利率，为金融市场基本借贷订价的指标，因此主权信用评等的高低，则决定该国融资成本，对企业价值影响甚钜。

以标准普尔（Standard and Poor's）信用评等而言，2021年12月止全球只有11个国家享有最高等级AAA的信用评等，除了加拿大、澳大利亚及新加坡外，德国俨然已成欧洲的中心并兼经济稳定成长的力量，其他均为欧洲寡民小国，例如卢森堡、荷兰、挪威、瑞典、芬兰、瑞士、列支敦士登以及丹麦，政府负债比率亦大多属较低。

美国的信用评等（AA+）虽稍次，但因经济体甚大，而且发行的货币广被接受为国际贸易与金融交易的媒介，使美元支付的国债（国库券、国库公债）甚至可当作外汇储备，也给了美国财政部发债较大的弹性。

台湾（AA正向展望）在印亚太区域当中，属于信用评等最佳的国家之一，尚优于区域最大的两经济体：中国与日本（两者皆为A+），再次显示维持政府财政纪律的重要性。

较高的国家主权信用，对提升外国法人机构投资兴趣，降低本国企业融资成本，维持产业竞争力，有相当大的助益。

就跨国比较而言，美国政府债务杠杆，较经济发展最接近的欧元区、英国及加拿大已高出一截。

由于自2021年中起，美国国内通膨严重，联邦储备体系势必升息因应，而联邦政府财政支出加重，可能迫使增加举债。

另外，美国财政部发行的债券之利率为全球金融市场指标，影响各种资产的订价甚大，且牵动汇率的变化以及国际贸易条件，值得投资人与政府相关单位紧密观察。


 ►►本文作者为美国东北大学财务金融系教授
 
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