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自从《纽约时报》专栏作家玛希....

抗通膨之战仍炽

发表时间:2022-07-08 点阅:1140
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美国经济硬着陆机率正在升高中

2022年,全球经济受COVID-19疫情、地缘政治、通膨、供应链乱象等多重压力侵扰,因此世界银行最新发布的《全球经济展望》报告,不仅大幅下调今年全球经济成长预测至2.9%,更点出停滞性通货膨胀风险上升,恐引发全球大范围的经济衰退。

2022年伊始,不断变异并于各地复燃的新冠肺炎(COVID-19)疫情,使本已混乱的供应链压力升级,生产短缺情势恶化。其后又因乌俄战事旷日持久,使国际能源、粮食等大宗商品价格居高不下,牵动民生物价节节攀升、高涨的通膨更迫使央行货币政策转向等情形,重击疫后短暂复苏的全球经济。对此,世界银行(World Bank)最新发布的《全球经济展望》报告,不仅大幅下调今年全球经济成长预测至2.9%,更点出停滞性通货膨胀(Stagflation)风险上升,恐引发全球大范围的经济衰退。


各国经济难题与通膨来源有别

即使全球经济受COVID-19疫情、地缘政治、通膨、供应链乱象等多重压力侵扰,但反映在各国经济上却仍有各自的病源与病征。一如俄国大文豪托尔斯泰(L. Tolstoy)于《安娜˙卡列尼娜》开场白所述,「幸福的家庭都是相似的,不幸的家庭各有各的不幸。」

就美国而言,随着消费者物价指数(CPI)年增率不断飙破新高,睽违多年的通膨危机已再次上演。尽管联准会(Fed)修正去年政策落后(Behind the Curve)之误,今年至5月初共升息3码至0.75%至1%区间,依旧无法缓和通膨涨势,5月份CPI年增率仍高达8.6%。在此情况下,联准会加大紧缩力道引发美国经济衰退的风险已不容忽视;欧洲地区的物价涨势也不遑多让,尤以战争引发的能源危机影响最钜,5月份欧元区CPI年增幅攀至8.1%,其中能源大涨39.2%,食物亦上涨7.5%,生活成本大幅窜升,令欧洲央行(ECB)计画7月结束量化宽松政策并开始升息步伐。

正因美欧央行转鹰决心明确,市场遂担心货币政策加速收紧,恐挫伤经济成长表现。美国银行(BofA)的大型基金经理人调查显示,鹰派央行、全球经济衰退及通货膨胀,已蝉联近两个月(5、6月)最受关注的前三大尾部风险(6月依序为32%、25%、22%)。

相形之下,中国因主要城市疫情反复爆发,各地先后实施的封城管控措施,已使经济活动大受打击,生产、消费活动萎缩,5月份制造业与非制造业采购经理人指数更已连续3个月跌破50的景气荣枯分界点之下,使中国人民银行与欧美央行反其道而行,希望能借由相对宽松的货币政策为经济体注入些许活水。
至于新兴市场及低收入国家形势则更为严峻。当前全球粮食供给因俄乌两大出口大国战争而骤减,促使国际粮价高涨,再加上主要央行货币政策转向,使新兴市场金融状况恶化,货币贬值下,粮食进口成本更随之升高。在食物占多数新兴国家家庭预算支出约25%以上的情况下,这些国家正面临粮食危机与饥荒风险。


鲍尔信心喊话以求稳住通膨预期

相较于欧元区通膨主要影响因子为能源价格上涨,美国的通膨则更为全面化。再者,美国劳动市场极为紧俏,不仅5月份失业率3.6%明显低于中性利率下的自然失业率,且总就业人数与职位空缺之和仍超越劳动力人口,今年4月差距为545.9万人,供需缺口巨大,使雇主必须提高工资争夺人才,并拉抬产品价格以确保利润,触动工资─物价上升螺旋发酵,对通膨情势火上浇油。

眼见通膨升势难止,联准会继3月、5月分别升息1码及2码后,6月一举升息3码,将联邦基金利率目标区间上调至1.50%至1.75%,且利率预测点阵图显示,2022年底前利率目标区间预测中位数达3.4%,暗示可能在今年后续会期陆续升息7码。同时,6月亦已开始缩减资产负债表,按现行计画来看,至2023年底联准会资产规模将缩减约1.6兆美元至7.3兆美元。

虽然美国本波通膨关键起因之一,系疫情期间宽松货币环境及财政刺激引发的过热商品需求超越短期供给,是以借由紧缩货币政策提升资金成本,抑制总需求(减少消费者及企业借贷)来降低物价的作法,看似对症下药。惟根据总供需模型可知,在需求降低的同时,均衡产出及物价将随之下滑〔图1〕。故紧缩货币措施虽可望抑制物价涨势,却也会造成产出下降及失业率提升。换言之,紧缩程度与经济衰退的惩罚性成正比,若供给面遭遇冲击萎缩,更有陷入停滞性通膨的风险。

 


然而,在高通膨现象令美国民怨高涨后,联准会加大紧缩力道已是不得不为之举,更期望能达成打击通膨与不过度伤及经济复苏动能的「软着陆」(Soft Landing)结果。但从近期的美国消费者信心调查与股、债市表现看来,民众与投资人对未来经济表现不甚乐观。因此,联准会主席鲍尔(J. Powell)在6月会期的会后记者会上再度信心喊话,既宣示降低通膨的决心,也重申当前美国经济及整体支出仍非常强劲,足以应对紧缩政策。软着陆的目标纵有难度,但仍可能实现,且不认为货币紧缩会导致市场流动性问题。

美国对抗通膨的经济着陆光谱

确实,过去联准会有成功实现软着陆的经验,最著名的即是1994年起,联准会主席艾伦˙葛林斯潘(A. Greenspan)在约一年期间将政策利率由3%升高至6%,并维持5.5%附近水准至1998年,期间内物价涨幅自3%温和下降至1.5%左右,失业率也由7%缓降至约4.5%。
但综观二战以来,联准会以货币政策工具对抗通膨的历史,除了达成软着陆外,还经历更多不同的通膨、失业率及经济成长的结果。若以是否成功稳定物价及对实体经济造成的冲击来划分,痛苦程度由轻到重的光谱依序为软着陆、颠簸的着陆(Bumpy Landing)、硬着陆(Hard Landing),以及失败的着陆(Aborted Landing)〔图2〕。

 


二战后(1946年至1947年),美国供给尚未恢复时,遽增的民生需求令物价快速上扬,联准会采行放宽利率管制及提高准备金率等紧缩政策应对,加上战后需求降温,通膨由两位数高档一路快速下滑转为通货紧缩,1950年物价回升后,因联准会再度进行干预复又下降,遂形成1948年至1954年期间内景气二度衰退、失业率随物价反复升降,呈现过程颠簸的着陆样貌。

1980年代则为经典的硬着陆代表。为遏止肆虐多年的高通膨,1979年8月伏克尔(P. A. Volcker)就任联准会主席后,将政策利率推高近1,000个基点,不仅冲击实体经济,又逢第二次石油危机,以致还未能平息通膨便先迎来景气衰退,被迫转而降息,待经济成长回升才又开始收紧,一年内将利率再提高至接近20%,最终虽成功地终结逾10年的通膨危机,使1986年通膨率落至2%以下,但却无法避免经济陷入深度衰退,失业率一度突破10% 。

在4种着陆样态中,最痛苦的莫过于1970年代失败的着陆。当时因第一次石油危机等巨大供给面冲击,通膨迅速飙升,政府首次面对物价与失业率同步走高难题,导致财政及货币政策摇摆失误(如尼克森政府实行的价格管制结束后,导致通膨率报复性反弹、联准会犹豫的紧缩态度)。联准会于1973年至1974年间大幅升息虽让通膨短暂回落,却导致经济成长衰退、失业率攀升,而通膨因高涨的油价持续上升至两位数,形成停滞性通膨局面,这也是当前金融市场最担心的情形。


联准会软着陆失败的风险仍高

比对历次软着陆失败的情境,乐观者认为当前情势中仍具有软着陆的乐观因子。首先,相较1970至1980年代的通膨长期处于高位,近30年来物价可说甚为平稳,而本波通膨也方延续一年,消费者尚不易形成失控的长期高通膨预期。根据5月密西根大学调查显示,消费者未来5年通膨预期中位数为3.3%,而未来5年之5年期通膨预期(5y5y)亦未超过3%、美国10年公债实质殖利率5月起由负转正,皆暗示市场对联准会控制通膨信心犹在。

其次,目前经济状况仍堪称良好,5月份ISM制造业及非制造业指数分别为56.1及55.9,仍维持在50的景气荣枯分界点之上,且失业率接近历史低点,联准会透过升息及缩表来冷却需求,确实有机会在失业率不致大幅提高下,舒缓劳动市场紧绷状态;而近两年的疫情期间,美国家庭储蓄大幅增加,2022年整体家庭财务状况甚至优于2019年,应可减轻景气下滑的冲击,维持支出动能。

尽管如此,这次联准会软着陆失败的风险仍高,只因1994年升息乃通膨恶化前主动的预防性措施,故能及时平抑物价并避免伤及经济状况,如今不仅通膨情势更为险峻,时机亦明显落后。况且,当前物价涨势证明,今年上半年联准会所采取的温和升息策略效果不彰,迫使其于6月加大升息幅度,显见欲阻止通膨继续失控,势必要加强紧缩力道以解燃眉之祸。这样一来,不仅对基本面冲击扩大,金融市场信心亦难稳定,极易引发连锁反应,使景气陷入萧条。

同时,当前供不应求的劳动市场看似极为火热,惟观察近月失业率与职位空缺率的贝弗里奇曲线(Beveridge Curve)可发现,在相同的失业率下,职位空缺率与疫情前相较要高得多〔图3〕,隐含当前劳动市场或存在效率问题,求职者与人才需求方配对困难。因此,联准会欲借由货币政策来减少过多的劳动力需求,并在不提升失业率的情况下舒缓物价,恐未能如愿。再加上若干无法控制的供给面风险仍虎视眈眈,如COVID-19疫情未能根除、中国严格的封控措施未能改变,供应链短缺将进一步恶化,以及俄乌战争尚未结束,能源价格下降困难等,皆妨碍货币政策抑制通膨的效果,并提升经济衰退的可能性。

 


外债高的开发中国家将爆新危机

综合考虑当前美国经济面对的乐观与悲观因素,软着陆几乎已是不可能的任务,而鉴于联准会现已优先致力于稳定物价,应当不至于着陆失败(即放任通膨失控,出现滞胀情境),故颠簸着陆与硬着陆为较有可能的结果,且根据当前情势,硬着陆发生的机率已相对升高。主要是在联准会政策落后下,紧缩政策有效所需的利率更高,政策工具透过供需市场机制传达亦有时间延迟,使物价由当前高点降回2%左右的稳健通膨,绝非数月可达。

若通膨迟未降温,联准会升息步调不停,需求收缩的影响将持续发酵。纵然当前美国劳动市场、生产及消费动能尚佳,2022年失业率不致明显上升,但预料至2023年失业率将明显上扬。即便此期间内失业率仅上升2%至3%,却也代表将造成约300至500万人失业,冲击消费者及家庭收入,导致美国面临经济低成长困境。而美国需求缩减及经济衰退,更会对全球经济造成负面影响。除了波及贸易关系密切的亚洲及欧洲等国家进出口动能外,随着美国利率上升,将导致部份国家为防止资本外逃及稳定汇率而相应提高利率,使外债负担庞大(尤以美元计价为主)的新兴市场及低收入国家债务问题及金融条件(如汇率)更形恶化。届时,恐引发如1980年代般的开发中国家债务危机及金融灾难。


►►本文作者为清华大学科技管理学院荣誉教授

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