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从传统到现在—中央银行的政策角色演变与发展

发表时间:2020-08-12 点阅:261
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文:陈南光、李荣谦

 

罗马并非一日造成,现代央行的政策角色也经历几多演变,从扮演政府的银行,至银行的银行与最后贷款者的角色,甚至在危机期间,若干主要央行进一步转为最后购买者,并充当信用配置者。央行的目标随着当时经济状况与政策需求而演变,不仅包含物价稳定、金融稳定,甚至危机期间协助融通需求,更隐性地追求经济成长。观察近代以来央行职能演变与典范转移,如同搭时光机上了一门实务的货币银行学与总经发展史。

 

伴随政治、经济与金融环境的转变,国际间中央银行(以下简称央行)角色亦不断演变,全球金融危机前,由最初扮演较为全能的角色,逐渐缩小至仅聚焦于维持物价稳定;迨至全球金融危机爆发后,央行职能又再度扩张至强调金融稳定的重要性,近期的武汉肺炎(COVID-19)危机,更使央行角色进一步扩大至促进就业与总体经济稳定。

 

近年来,央行为了因应危机所执行的非传统性货币政策与信用政策(Credit Policy),使央行直接介入的金融市场与经济活动层面更深也更广,也从而拥有了更广泛的影响力;在此情况下,央行职责、与其他政策工具的搭配,以及有关央行独立性(Independence)等议题,已引发各界热议。

 

一、全球金融危机前央行角色的演变

 

回顾历史,从央行的缘起来看,央行主要担负政府的银行(代理国库收支)与银行的银行(银行关系网络与支付系统的核心)的角色,其后并成为市场流动性的最终提供者,也就是最后贷款者(Lender of Last Resort)。这段期间央行的主要功能有:物价稳定、金融稳定,以及危机时期协助政府与民间的融通需求,但在承平时期,对政府过度滥用财政予以规范。尽管许多央行当初成立是为了协助提供战争的资金来源,但承平时期,央行在物价稳定与金融稳定之间的取舍,随时间不断演变,则是我们关注的重点。此外,全球金融危机前,具有高度独立性的央行较易维持物价稳定,以及资产价格泡沫较不宜以利率工具来积极因应,可谓这时期对于央行角色的重要看法。

 

(一)1840年代以迄于全球金融危机前,对央行角色看法的演变

曾任英格兰银行(Bank of England, BoE)货币政策委员会成员的Charles Goodhart,依循历史轨迹,将有关央行角色的重要看法概略分为三阶段:

 

1、1840~1914年代

依据实质票据学说(Real Bills Doctrine),只要央行的贴现与借款都与实际的产出与交易所衍生的票据有关,则物价稳定与金融稳定可同时达成。因为这时期的央行除了作为政府与银行的银行,兼营一般商业银行业务是常态,扮演较为全功能型的角色;这项针对央行贴现与借款的条件较易成立,因此也就提高兼顾物价与金融稳定的可能性。

 

同时,对于作为最后贷款者的央行而言,其应仅向陷入流动性危机的金融机构提供融通,并且应施以比较高的惩罚性利率。此一由巴治荷(Walter Bagehot)在其1873年出版的《伦巴底街》(Lombard Street)书中指出的央行角色,至今仍具有重要的启示。

 

2、1930年代~1960年代末期

1930年代的大萧条(Great Depression)与金本位制度崩溃,对于各国央行是一大挫折;且因二次世界大战,政府须直接分配资源控制需求,不再依赖价格机制,政府乃接管货币政策的决策,央行在国内政策上,仅扮演类似顾问咨询的角色。

 

此外,1929~1933年的金融体系崩解,让各界咸认金融体系内的过度竞争,不利于维持金融稳定,因而采高度的金融管制。虽然管制造成银行倒闭家数在1930年代之后相对稀少,但也使得当时的央行相对欠缺维持金融稳定的经验。

 

3、1980年代~2007年

这是一个资讯科技进步伴随着市场开放与竞争程度上升的阶段,解放了二战以来备受拘束的金融体系,国际金融市场也因之蓬勃发展。尤以欧洲美元市场的发展,深深改变了银行业的本质与架构。银行不再受限于散户的存款与自身所持有的流动性资产,可透过批发市场取得融资,扩大自身的放款能量。

 

这些变化一方面导致利率的波动加大,以及货币数量与所得、通膨等总体变数的关系变得不稳定,使得国际上主要央行纷纷放弃货币目标化(Monetary Targeting)机制,并陆续转向通膨目标化(Inflation Targeting)机制,以稳定物价为首要目标。另一方面也在银行业的竞争加剧下,导致金融体系的风险日益明显,进而促成国际间的监理制度改革,陆续推出Basel I、Basel II,提高对银行自有资本的提列要求。

 

整体而言,全球金融危机以前,一般咸认央行以调整短期利率达成法定的通膨目标,是近乎完美的货币政策执行策略;然而,全球金融危机引发对于通膨目标化机制的质疑,认为央行当时用以达成物价稳定的操作方式,不足以确保金融稳定。

 

(二)央行独立性与物价稳定

1964~1982年的大通膨(Great Inflation)时期,是全球央行日后专注于物价稳定的重要关键。1964年,美国的通膨率仅略高于1%,但历经两次能源危机与越战、Fed货币政策被迫与扩张性财政政策协调;再加上就业极大化的法定目标,Fed不得不续采宽松性货币政策。这使得物价不断上升,至1980年美国的通膨率已高达14%。随后,在各界普遍意识到高通膨带来的庞大社会成本,Fed才得以专心致力对抗通膨,尤以前Fed主席Paul Volcker不惜以大幅升息来击退通膨,始将通膨率回降至约3%,进而开启其后经济温和成长与物价稳定的大温和(Great Moderation)时代。

 

1970年代的高通膨经验赋予央行独立性的理论基础。当时决策官员相信,失业率与通膨间有稳定的抵换关系,货币政策若以稍高的通膨为代价,可达成较高的就业。然而,此类政策有时间不一致(Time Inconsistency)的问题。当货币当局信守控制通膨的承诺失去可信度(Credibility),将导致就业与通膨间的抵换关系消失。

 

为了克服时间不一致的问题,央行需展现达成物价稳定的决心,以重新获得可信度;为此,央行需承诺不采恐引发通膨的政策路线,同时抗拒任何来自政府要求追求物价稳定以外目标的政治压力。社会亦逐渐走向让央行得以不受短期政治压力,并赋予央行独立性的架构。这普遍的共识是,不论在任何情况下,物价稳定是共通的目标,但实现此一目标有赖合适的货币政策架构。

 

此一架构包含三项特征:(1)物价稳定是央行须达成的法定目标;(2)在央行可使用的工具外,央行需具备高度独立性;(3)货币政策架构须包括具效力的权责化(Accountability)与透明化(Transparency)要求,让央行得以解释其决策如何达成其目标。此一架构系向大众保证,独立性高的央行不会滥用权力。

 

1990年代与2000年初期间,此一货币政策架构实施情况良好,各界普遍认为,具备独立性的央行,并使用单一工具─政策利率,得以成功让通膨与通膨预期获得控制;跨国的研究亦显示,独立性与OECD国家的通膨具有负向关系。此外,央行独立性亦为带来产出与通膨的波动度降低之关键因素,1980年代中期以来,实质产出成长率的变动度下降一半,而通膨的变动度下降约2/3,此即为前文已提及的大温和时期。

 

(三)面对资产价格泡沫,不宜以货币政策采预防性措施

全球金融危机前,在央行界与学术圈有所谓的「杰克森霍尔共识」(Jackson Hole Consensus),亦即货币政策仅应以物价稳定为目标,货币当局不应试图对资产价格泡沫预先采因应措施,因为主动戳破资产价格泡沫会导致不可预期的后果,甚或引发金融不稳定。例如,美国曾于1928~1929年,以及日本于1989年,均曾为抑制资产价格暴涨而紧缩货币政策,却分别导致美国经济陷入大萧条,以及日本经济陷入长期通缩。

 

学术界的研究,如Ben Bernanke及Mark Gertler的相关研究亦指出,在辨识泡沫这件事上,央行并未较市场拥有资讯上的优势。此外,货币政策若对泡沫做出回应,而非积极对于预期通膨做出反应,反而会导致产出与通膨的波动加剧。当时主流观点咸认,等待资产价格泡沫破裂后,央行可透过货币政策或扮演最后贷款者的角色,抑制泡沫破灭所造成的经济损失。

 

抽言:1990年代至2000年初的黄金时期,以「物价稳定」为核心的政策架构实施良好,央行独立性明确,使用单一政策工具――政策利率成功控制通膨预期,全球经济享受了「大温和时期」(Great Moderation)。

 

二、全球金融危机后央行职责不断扩大

 

银行业(尤其是影子银行)透过贷款或资产证券化、短天期的批发市场大量筹资,规避金融监理,最终酿成2007年的次贷危机,并扩大成全球金融危机。危机过后,央行家与学者反思,物价稳定恐无法保证金融稳定,亦无法确保经济繁荣;过分强调对抗通膨,让央行忽略金融市场的脆弱性,放任资产价格膨胀,易肇致金融危机。

 

央行从中学到的教训是,除了物价稳定,也必须关注信用扩张与资产价格波动,许多央行因此再度将金融稳定纳入职责;另一方面,全球金融危机以来,尤其是COVID-19危机期间,央行为提振经济,大采非传统性货币政策,跨越传统上与其他机构权责的分际,似又再度回归到较为全能的角色。

 

(一)全球金融危机后,突显金融稳定的重要性,若干央行再度将金融稳定纳入职责

全球金融危机爆发后,央行家与学者反思过去大温和时期只要维持物价稳定,即可确保金融稳定的主流思维,以及被广泛采行的通膨目标化机制;处于危机核心的已开发国家,因过度专注于物价稳定,致坐视担保品价值高估以及信用快速扩张的风险。于是,若干央行已将金融稳定纳入职权范围内,包括英国、俄罗斯及爱尔兰在内等14个国家的央行,扩大金融监理的参与程度,掌管总体审慎工具(Macroprudential Tools),俾解决涉及金融稳定的问题;例如,1997年,英国一度将金融监理的职责,由BoE移转至金融服务局(Financial Service Authority, FSA),但鉴于FSA在全球金融危机之前监理不力,2013年英国将金融监理权再度移回BoE。

 

此外,许多主要央行即使未将金融稳定充当正式的货币政策目标,但如美国Fed主席Jerome Powell也曾表示,有责任与其他机关一同促进金融稳定,并将金融稳定职责,与维持物价稳定、追求就业极大化这两大法定职责,视为具有高度互补性。

 

(二)全球金融危机以来,尤其COVID-19危机期间,央行角色进一步扩大至高风险的信用分配领域

全球金融危机爆发后,全球经济陷入大衰退(Great Recession);为挽救经济,主要央行的政策工具箱已大幅扩增(比如资产购买计画及融资机制等非传统性货币政策),引发侵入财政政策、信用分配领域的疑虑。

 

迨至近期,COVID-19疫情爆发所致的大封锁(Great Lockdown),业已引起突发性且广泛性的经济活动停摆,对各国景气冲击快速且巨大,致主要央行更进一步采行较全球金融危机时期之规模更大且更「非传统」的宽松措施。主要央行更直接介入特定信用市场,透过银行,甚或是进入初级市场、次级市场购买包括公司债、股票、ETF等私部门资产,对大企业、中小企业及地方政府提供信用支持。

 

当前的央行又再度肩负诸多任务,所扮演的角色进一步扩大,由最后贷款者,转为最后购买者(Buyer of Last Resort),并充当信用配置者(Credit Allocator);这除了承担部分财政当局的纾困责任,还兼任类似于商业银行的角色,向特定群体提供资金。此一发展,引发外界忧心;前Fed副主席、普林斯顿大学经济学家Alan Blinder就认为,虽然Fed等央行声称因应危机所采措施,是贷款工具(Lending Tools),而非支出工具(Spending tools),惟若这些所谓的「贷款」无法被完全偿还,央行恐是跨越职责的红线。

 

最末,诚如Fed主席Jerome Powell在本(2020)年5月底的一场由普林斯顿大学主办的视讯对谈中表示,Fed“跨越了许多以前从未碰触过的红线。”他补充说,尽管存在风险,「正是在这种情况下,你必须先放手做,再想后果。」(This is that situation in which you do that, and you figure it out afterward.)。有论者认为,这后果是央行的主要政策目标,已从维持物价稳定,兼顾金融稳定,乃至于正隐性地同时追求经济成长,并不惜动用任何政策工具来达成,也就是央行的角色再次大幅位移。

 

本文作者陈南光先生为中央银行副总裁、台湾大学经济系教授;李荣谦先生中央银行参事兼网路金融资讯工作小组召集人、台湾科技大学财金所兼任教授级专家

 

(本文内容纯属个人意见,与服务单位无关,如有错误亦概由作者负责;此外,本文之完成,承蒙中央银行杨淑雯、郭恬吟、郭涵如专员之协助,在此谨致谢忱。)
 

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