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一位经建老兵的回忆与叮咛

发表时间:2021-04-09 点阅:242
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Photo by sydney Rae on Unsplash

 

 谈1980年代政府因应股市泡沫作为 

 

台湾钱淹脚目的1980年代,资产价格狂飙,股市倍数升涨,全民皆疯股的时代,大家或许仍记忆犹新。2020年,台湾因防疫有成,股市飙、房市涨,和实体经济脱节,恐冲击未来经济发展,相关单位应提前部署因应。

 

于2020年10月初,央行副总裁陈南光撰文提出房市泡沫应及早布局,引起有关机关首长,包括央行总裁、财政部长、内政部长及国发会主任委员表达意见,吸引众多舆论关注。也使我回想起1980年代台湾钱淹脚目股市狂飙,自800多点急升到1万2千多点后,再大幅下滑至2千多点,四个政府部门通力合作,拟就因应对策,主动将股市戳破的过往。

 

股市泡沫的形成

 

案从头说起,早在金融海啸前的1980年代,台湾钱淹脚目,资产价格狂飙,这是稍上年纪者不可磨灭的痛苦经验。因台湾进入1980年代总体经济失衡,超额储蓄及贸易出超金额不断扩增。由于当时外汇还是管制时代,所有出超外汇及热钱流入的外汇,均由中央银行收购,放出大量强力货币;虽央行采取积极性冲销措施,但货币供给额年增率仍不断上升。至1986年底,较前一年暴增51.4%,1987年再大增37.8%,1988年虽稍微缓和,但仍高达24.4%,3年间货币供给额累计暴增1.6倍,致使股市狂飙。自1985年底的808点,至1988年初飙涨至3千多点,平均每年上涨近一倍,导致许多上班族无心工作,如投入股市100万元,一年后可赚将近百万元,远高于薪水工资所得,于是股市开户买卖人数,自1985年的40万人,至1988年剧增至161万人,暴增3倍。

 

1988年9月24日财政部宣布1989年无法如往年免征证券交易所得税,致使股价指数连续狂跌19个交易日,合计暴跌36.1%。但由于证券交易所得计算的困难与复杂,且每户有基本免税额,于是上有政策,下有对策,股市大户利用人头分散,证券交易所得税将无法课到,因而19天后股市又恢复上升。财政部被迫于1989年修改所得税法,将原规定「证券交易所得须课税,但若股市萧条,得宣布停缴所得税1年」,改为不论股市萧条与否皆免缴所得税,不过另提高证券交易税税率至千分之六,因负担增加甚微,于是股市继续狂飙,至1990年2月10日升至12,495点高峰,股市开户人数创高到500万人。市场传闻台湾是「赌场王国」,有人将ROC译成「Republic of Casino」,可见问题之严重。

 

经建会首先出击

 

当时笔者任职「经济建设委员会」(国发会前身,以下简称「经建会」)副主任委员,目睹此一情况,认为政府应及早采取因应对策抑制,否则由其自然发展,不仅民众工作意愿低落,更将冲击实体经济,后果将不可收拾。遂于1988年7月初股市涨逾5,000点时,在经建会委员会议中提临时动议,发言指出当前经济金融稳定应优先于成长,对于股市房市的狂飙应采取有效措施加以抑制。随即引起委员财政部长钱纯的关注,问道:「万老,您建议行政院长实施『经济自由化、国际化、制度化』政策,现在又要采取措施干预市场,不是矛盾吗?」

 

我立即说明:「这不是干预,而是『市场失能』,政府采取因应对策,是执行『制度化』,弥补市场功能的不足。」但当场并未获得多数委员支持,因此未能成案。

 

半年多后的1989年3月初,股市续涨到近7千点,我在经建会委员会议中旧案重提。这时央行总裁张继正发言支持,他说:「叶副主委的建议我们要重视,现在不是央行不采取行动,而是央行同仁研究,在出超不断扩大,热钱大量流入下,货币供给额增加率实在难以压到合理水准。」

 

我随即发言指出,此时不是单独货币政策所能奏效,必须做全面性改革。首先要扩大公共投资,降低超额储蓄;同时开放市场降低贸易出超,将源头堵住,再采货币政策才能有效。经与会委员充分讨论后,结论是请叶副主委研拟因应方案初稿,与央行、财政及经济部副首长讨论后,提交下周委员会议。

 

四机构通力合作研拟因应对策

 

实际上,因应对策草案我在委员会议前已拟就,会后再将各委员在会议中的重要发言加以补充打字,邀请央行邱正雄副总裁、经济部徐国安次长、财政部何显重次长,于翌日到经建会旧址宝庆路联合大楼开会,是时经建会已迁到南京东路新大楼办公,因怕消息走漏影响市场,而移到即将改建的联合大楼开会,可见保密到家。

 

开会时,我先将所拟因应对策草案的基本精神说明,然后再逐项讨论,3位副首长都提宝贵建议。经济部徐国安次长会后立即回到经济部向陈履安部长报告,陈部长于晚间打电话给我,提供他的看法。因3位副首长及陈部长的建议,都是提高方案执行的可行性,所以我几乎全部采纳补强所拟草案。故第二次聚会时,我宣读修改后的草案,大家无异议很快通过。

 

再于第二周提报经建会委员会议讨论通过,定名为「当前物价问题因应措施方案」。其实当时因新台币升值物价相当稳定,消费者物价指数年涨率只有2%左右,如定名为「因应股市方案」,市场人士可能会说政府打击股市,反对力量将很庞大。而因应方案所谓的物价问题,是指货币供给额大幅增加会影响未来物价大涨,为了未雨绸缪提前采取因应措施,再呈报行政院于1989年3月31日核定公布实施。

 

该因应措施方案主要内容为:一、大量发行建设公债,扩大公共投资,降低超额储蓄;二、开放市场,解除进口管制,降低关税;三、降低外销优惠,包括提高外销贷款利率,在关税降低至适当税率后,取消外销退税等,以降低钜额出超;四、解除外汇管制,央行不再负有收购市场外汇的义务,避免大量强力货币的流出;五、央行采取强力紧缩货币措施。

 

在行政院核定因应措施方案后,央行即将存款准备率提高2至4个百分点;重贴现率由4.5%提高至7.75%,提高3.25个百分点;短期放款利率由9%提高至12%,提高3个百分点;外销货款利率自4.50%提高至7.75%,增加3.25个百分点。

 

股市泡沫终于破灭

 

因应方案公布实施后,由于各部门的努力,超额储蓄及出超占GDP的比例继续下降,同时,中央银行采取强烈紧缩措施后,货币供给额增加率,自因应方案于1989年3月公布时的增加30.3%,至6月骤降为个位数的7.4%,至同年12月增加率一直维持在7%上下。可是股价指数仍继续狂飙,自1989年3月的7,318点,至同年9月涨至10,403点。一直到进入1990年货币供给额转负成长后,股市才在1990年2月10日飊至12,495点顶峰后开始下降;在货币供给额一路维持负成长的压力下,股价指数也一路狂泻,至同年10月31日跌至2,912点,在不到9个月间暴跌近万点,股市泡沫终于破灭〔详见图1〕。

 

 

在股市泡沫破灭后,所有股票持有者均被套牢,惨不忍睹。不过央行随即于同年8月1日降低存款准备率,继之降低存放款利率,放宽紧缩措施,至1990年底股市即回升至4,400点,1994年回升到6,000多点,1997年再超过8,000点,股市很快恢复正常运作。

 

经济成长率自股市狂跌前的1989年成长8.7%,1990年股市泡沫破灭年降至5.5%,第二年及以后的1991及1992年即恢复8%以上的成长。

 

与日本股市泡沫破灭比较

 

中央银行副总裁陈南光与参事李荣谦,于2020年8月著文〈从传统到现在──中央银行的政策角色演变与发展〉,指出在全球金融危机前,在央行界与学术界有所谓的「杰克森霍尔共识」,亦即货币政策应以物价稳定为目标,货币当局不应试图对资产价格泡沫预先采因应措施,担忧主动戳破资产价格泡沫会导致不可预期的后果,甚或引发金融不稳定。例如美国曾于1928至29年,以及日本于1989年均曾为抑制资产价格泡沫,而采紧缩货币政策,却分别导致美国经济陷入大萧条,以及日本经济陷入长期通缩。

 

就日本股市泡沫破灭而言,日本经济进入1980年代与台湾一样,出现总体经济失衡,超额储蓄与贸易出超不断扩大,加以政府为刺激景气,采取宽松货币政策,日本银行重贴现率,自1985年的5%,逐步降至2.5%,使货币供给额成2位数增加,助长股市及房地产价格狂飙。

 

尤其股价指数自1985年的13,113点,至1988年飙涨到30,159点,当1989年5月股价指数超过30,000点时,日本政府才采取强烈的货币政策,而重贴现率自2.5%逐步提高到6%(是否发现两个月前台湾采取因应措施,日本跟着采取行动,不得而知),同时,日圆大幅升值,贸易出超减缓,使货币供给额增加率大幅下降,终至负成长,股价指数在狂飙至1989年12月9日顶峰的38,916点才回降,一路下泻,至1991年6月底剧降至15,952点,暴跌22,964点,跌得很惨〔详如图2〕。

 

 

台湾股市泡沫破灭与日本比较,台湾在股市达7,318点时,政府即采取因应对策,虽股市仍继续狂飙,但在12,495点顶峰时即停止并开始下降,相较日本显示台湾股价涨得不是太高,跌得不是太重,所以能够很快恢复正常运作。

 

而日本股价指数上升到3万多点,政府才采因应对策,时间太晚,涨得太高,跌得太重,致使日本经济一蹶不振。日本经济成长率,在1989及90年时,各成长5.3%,1992年降至0.95%,1993年更降至0.13%,几呈停滞,日本经济不仅「失落十年」,现正向「失落30,甚至40年迈进」,符合「杰克森霍尔共识」。

 

当时政府主动戳破股市泡沫  可说全球创举

 

反观国内,当时的央行邱正雄副总裁在张继正总裁充分授权下,采取强烈紧缩货币政策,当时尚无「杰克森霍尔共识」,邱前副总裁是根据中央银行法「促进金融稳定」规定之任务办理。提起我国中央银行法,早在全球金融危机前的1979年8月11日修订,该法第二条本行经营之目标如下:

 

一、促进金融稳定。

二、健全银行业务。

三、维护对内与对外币值之稳定。

四、于上列目标范围内,协助经济发展。

 

而前述陈南光副总裁大文指出国际学术界记取全球金融危机的教训,中央银行除了负责维持物价稳定外,也必须关注信用扩张与资产价格波动。值得一提的是,我国中央银行法早在全球金融海啸(2008年至09年)发生前30年的1979年,即将「促进金融稳定」列入央行第一追求目标,显示我国中央银行法领先世界潮流。又显示当年我政府主动戳破股市泡沫,并未产生严重后遗症,也是世界创举。同时,也显示「杰克森霍尔共识」形成时,未注意到台湾的情况,而台湾戳破股市泡沫是在日本之前,显然「杰克森霍尔共识」考虑不够周延,有其缺失。

 

目前股市已超越15,000点,房价持续高涨,不仅无壳蜗牛无法购置居住之所;而股市狂飙、房价高涨和实体经济成长脱节,也将使财富分配更形恶化,冲击未来经济的健康发展。建议当局积极协调各主管部会合作研商,提前布局以有效因应。(本文作者为经建会前副主委,初稿完成于2020年11月15日)

 

〈更多文章内容请详:台湾银行家 [第136期]

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