通膨来临？

发表时间:2022-02-17 点阅：1188 萨缪尔森是凯因斯的信徒，傅利曼则开创了货币学派，两人对于1970年代至1980年代初的通膨从何而来，有不同的诠释。

而我们目前的物价上涨，就跟当年的状况有许多相似之处。

今年夏天，记者尼可拉斯˙瓦普夏（Nicholas Wapshott）出了一本很符合时事的书《萨缪尔森vs.傅利曼》（Samuelson Friedman），简述两位重量级经济学家之间长达数年的学术辩论。

萨缪尔森是凯因斯的信徒，傅利曼则开创了货币学派，两人对于1970年代至1980年代初的通膨从何而来，有不同的诠释。

而我们目前的物价上涨，就跟当年的状况有许多相似之处。

货币学派认为，之所以会有通膨，只是因为央行印了太多货币而已。

但萨缪尔森认为没这么简单，物价上涨是供给面因素造成的，也就是成本增加造成供给不足。

货币学派的说法很直观，比较好推广，所以在政治上赢了。

不过在2008年的金融危机之后，大家注意到财政政策必须要能够永续，于是严格的货币主义就此失宠。

过去10年来，各国央行虽然都有在刺激经济，但世界显然处于通缩状态，目前之所以出现温和通膨，是因为央行开始用前所未有的规模来印钞票。

但无论是1970年代还是现在，这种长期货币政策都似乎意味着，大家在讨论通膨时漏了某件事情。

而海曼˙明斯基（Hyman Minsky）的理论，讲的就是这件事情：资产的价格。

  2008年之后，「明斯基时刻」这个词在金融界快速窜红，这个概念是说，当金融体系崩溃的速度，高到所有均衡模型都无法解释时，政府就只能用非传统的财政与货币政策来因应。

这种状况如今众所皆知，但其实它背后暗藏一种和通膨相关的价格理论。

在Two-price model中，房地产这类的资产价格很容易跟其他东西大幅脱钩，因为人口结构之类的因素，比央行政策更能够影响这类资产的价格。

当代的高龄化，已经让买房子储蓄比投资实体经济更有利。

当然，几年之后如果退休人士开始卖房子，平衡可能就会逆转。

这也可以解释1970年代的总体环境，当时战后婴儿潮开始进入劳动力市场，他们希望在自己能够投入资本之前先增加消费，于是经济就陷入长期资本短缺。

这时央行印了钞票，但治标不治本，长期来说只造成物价上涨。

当时的经济学家可能没有注意到这些因素，根据瓦普夏的说法，当时只有海耶克（Hayek）这位二线学者从基本假设，去质疑价格能给我们多少启示。

长期以来，海耶克的奥地利学派景气循环理论一直有争议，但明斯基保留了该学派的优点，推出了一套更有说服力的理论。

他认为负债的数字会上下循环，资产则不会，这就是所谓的「明斯基循环」（Minskian cycles）。

当然，债务是一种准货币，所以明斯基循环不是在讨论实体经济，而是在讨论货币。

  照各种数据看来，目前的状况相当复杂2021年11月的消费者物价指数达到6.8%，是39年来的新高：实体GDP的成长速度则为5.5%。两者加起来的名目GDP成长高达12%。

不过至少在2021年12月，30年期的抵押贷款利率仍为3%。根据以往经验，名目GDP增长时，投资品的价值通常都会跟着涨，所以你只要贷款买房，就会立刻获得9%的回报，但这显然表示上述的几个数字一定有哪里搭不起来。所以到底哪个理论才能解释当下的状况？房地产市场是个很好的检验工具。
当下的短期争议在于，物价上涨究竟是因为成本上升，还是因为需求增加。

COVID-19打乱了供应链，所以一开始的冲击显然在供给面；但供给面理论认为，这种乱象最多只能持续几年，然后通膨就会回到正常水准，所以这种现象本身不足以造成薪资与物价螺旋上涨。

但支持需求面理论的人认为，物价之所以上涨，是因为各国政府为了因应疫情，纷纷推出前所未有的刺激措施和货币扩张政策。

当然，这有点难以解释为什么金融市场预期通膨很低，物价却涨得这么快；但原因可能跟联准会（Fed）持续全面干预市场有关。

资产价格飙升以及人们对疫情的恐惧，可能引发所谓的「大离职浪潮」（Great Resignation），而在全球各地都以各种方式限制外出之后，退休人数激增，更使这个趋势雪上加霜。

另一方面，联准会正在干预房市，每个月购买400亿美元的房贷证券，照理来说可能会进一步压低房屋融资成本。

这显示物价上涨的原因除了需求增加以外，也包括资本市场本身并不中立。

不过几乎可以肯定的是，只要知道物价上涨是什么引起的，联准会2022年就会提高利率，只不过调高之路想必会充满曲折。

Miller Lending Group的老板Gordon Miller在2021年11月投书《华盛顿邮报》表示，

「市场希望推高利率，联准会则认为通膨只是暂时的，短期内暂时不需要升息。在两者拔河的过程中，应该就会出现波动。」

（不过，虽然他这么说，联准会后来倒是宣布不再使用「暂时」一词。）

无论如何，光靠升息还是不可能逆转通膨趋势。

那么说到整体经济，争议之处已经不是过去的通膨从何而来，而是通膨未来要往哪里走。

无论联准会决定何时升息，关键都在于这样的升息宣言能不能有公信力，会不会引发更大危机。

这件事的成败影响极为庞大，我们在未来10年不仅得面对债务问题，也得面对通膨问题。

  目前房地产市场的信贷水准依然很严，几乎没有泡沫化的迹象，所以房地产的飙涨，可能因为是房屋短缺。

美国抵押贷款银行协会（Mortgage Bankers Association）首席经济学家Mike Fratantoni指出，居住消费几乎占了消费者物价指数的三分之一，通膨对房价的影响，可能不如房价对物价的影响。

Fratantoni说，「公寓空屋率下降，加上待售库存屋不足，造成住宅价格面临上涨压力」。

美国住宅市场在金融危机之后，就一直处于这种短缺，而且疫情引发的新一波迁徙，让住宅短缺得更厉害。

根据目前的分区法规，就业强劲的地区通常都无法合法兴建新的住宅，许多研究指出，这对GDP的影响可能已高达数兆美元。

货币分析通常不会思考房地产市场对实体经济造成哪些影响，但住宅政策很特别，无论哪一种价格理论都可以采用。

住宅问题跟目前的供给链问题无关，但平价居住方案越多，中长期的房屋价格照理来说就会越稳定。

房屋价格的涨幅一旦没那么大，就不会有那么多老人提早退休；而市场上有越多房屋，央行也就能够使用更多种政策工具。

至于进一步控制疫情的各种方法，只要不造成经济混乱，对经济绝对都有益。

只不过整体社会的健康程度，并不会直接影响房地产价格。

1970年代的故事给了我们不少点子，但利率下降的趋势已经延续了数十年，即使开始扭转也需要一段时间。

目前还没有任何迹象显示我们已经陷入1970年代的停滞性通膨，而只要适度进行结构性改革，停滞型通膨也就不会到来。

不过有趣的是，在1980年代的雷根时期，「供给面经济学」就是根据这种想法一炮而红；但它那种以为只要减税就可以解决一切问题的想法，很快就打了自己的脸，甚至被后来的小布希嘲笑为「巫毒经济学」。

不过即便施政结果不佳，供给面改革的核心原理依然屹立不摇。

总之，很多1970年代的思潮都值得今天拿来借镜，只要在思考的时候同时考虑当下的现实就可以。


►►本文作者为台湾金融研训院特聘外籍研究员；译者为廖珮杏
 
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