美国通膨剧烈

发表时间:2022-08-05 点阅：910
考验拜登政府应变力

美国Fed在6月15日提高了3码的基准利率，是从1994年以来，利息升幅最大的一次，引起了股债市场巨大波动，6月物价指数更升高为9.1%，通膨更形恶化。美国民众荷包缩小，拜登民调降到低档，对11月的期中选举恐造成不利影响，内外交杂的多重问题都正考验著现任团队的能力。

美国5月消费者物价指数升高8.6%，联准会（Fed）在6月15日提高了3码的基准利率，达到了1.50%至1.75%。这是从1994年以来，利息升幅最大的一次，难怪引起了股债市场的巨大波动，道琼指数跌至30,000点以下，6月的物价指数升高为9.1%，但是7月13日的道琼指数只有下跌208.54点，尚守住了30,000点的底线。7 月 27 日联准会再度提升3码，使得基本利率达到 2.25%至 2.5%，然而当天金融市场反应出奇的冷静，三大重要股市指标都有不同程度的上升。

过去曾有句话说，美国一打喷嚏，日本将被感染到感冒，而世界其他地区就会承受肺炎的痛苦。本文将探讨最近通货膨胀的起因、财政货币政策的因应，以及紧缩货币政策是否一定导致失业率升高等问题。

近20年联准会以2%通膨为目标

多年来联准会一直以2%的通货膨胀为其目标，只要通膨没有超过2%的水平以上，其量化宽松的货币政策就一直维持。其实近乎零利率的政策，扭曲了金融市场的正常运作，有趣的是持续量化宽松政策，在2021年之前没有造成太糟的通膨，这完全是因为货币流动性减低的结果，因为在低利率之下，持有货币的成本降低，货币的流通速度减慢，所以可冲销货币宽松对物价所造成的压力。

运用交易方程式（Equation of Ex-change）MV=PQ，M代表货币供应量，V代表货币的所得流通速度，P代表物价，Q代表实质产出（所得），在实证上，如果PQ以名目的GDP代表，M以广义的货币供应量（M2）代表，可以计算出V=PQ╱M的估计值，运用货币供应的存量（M2），以及名目GDP的数据，可以计算出货币的所得流通速度（V），近20年来，这个流通速度都逐年的降低，以笔者计算出的V值〔如图1〕所示，2000年第1季的0.7持续下降到2021年第1季的0.4，就是为何联准会一再持续量化宽松的货币政策而无惧物价上涨的缘故。

但是好景不长，物价指数上涨的程度在2021年春天之后，已经超过了2%的目标区，只是联准会还是按兵不动，观望了整整一年，才在2022年3月第一次将基准利率升高1码〔图2〕。

需求驱使加上供应链干扰造成通膨

通货膨胀的起因不外乎教科书上供给与需求面的两个因素，不同于以往的经验是，这次通货膨胀是因为持续性零利率所产生的需求驱使（Demand-Driven），加上供应链干扰所产生的供给失衡。火上加油的是因为乌俄战争所引起的石油、天然气短缺和谷物价格上涨，使得通膨情况更加恶化。

美国的零利率已经维持了好几年，事实上是超过刺激经济所需要的宽松政策，联准会判断物价波动与货币政策的操作，往往有过与不及之憾。这不但涉及到鹰派与鸽派见仁见智之争，多少也受到了执政党希望延长经济繁荣景象的政治需要。

事实上，新型冠状病毒对经济造成的衰退，〔如图3所示〕在2020年第3季已经恢复了，美国的总体经济在2021年连续4季都有不错的成长，〔如图4所示〕2021年第1季经济成长率6.3%，接下来的3季都维持在6.7%、2.2%与6.9%。而且失业率也多在4%以下，光就总体经济层面而言，联准会的确可以在2021年就开始采取紧缩措施，但是为何联准会没有适时采取行动？首先，我们知道2021年第1季是拜登总统就任的初期，而且当时除掉食品和能源价格的所谓核心消费者物价指数才1.4%，联准会不想在新任总统刚就职即踩煞车。

联准会主席任期结构与政策迟滞

美国联准会的7名理事由总统提名，经过参议院通过，任期14年，但是联准会主席任期只有4年，而且任期与总统任期并不衔接一致，往往新总统上任一年之后，联准会主席任期才届满4年。拜登总统在2021年1月就职，联准会主席鲍尔（Jerome Powell）的任期是在2022年2月才届满4年，所以在2021年这一年当中，货币宽松政策没有太大的动作，这是否因为鲍尔有五日京兆的心态所以致之？〔公开市场操作委员会是以投票方式多数决定政策，但是主席仍然有相当高的杠杆（或称制衡）作用（Leverage）〕
虽然拜登为了安定金融界的信心，在2021年11月提名鲍尔连任主席，但是参议院一直到2022年5月才通过同意任命鲍尔连任的议案，有人批评鲍尔其实在被提名人连任之后，就可以采取货币紧缩的行动，但是民主党在参议院脆弱多数的席次下，鲍尔一动不如一静，所以他只有等到2022年2月，参议院财政委员会初步通过他的提名之后，才在2022年3月的美国联邦公开市场操作委员会会议上，决定提高一码的基准利率。这也是美国近10年零利率政策以来第一次的升息，接着5月中再加码提升2码。

通膨恶化来自新冠及乌俄战争

除了人事作业时程因素之外，在政策方面也有暂缓升息的主张。2021年联准会以及财政部长叶伦（Janet Yellen）都一再地强调当时的通货膨胀只是短暂的（Transitory），所以鲍尔在2021年一动不如一静的政策，是得到财政部支持的。值得一提的是，叶伦是一位有实务经验的经济学家，也是前一任的联准会主席，当时拜登正在推动一个高达1.9兆美元的刺激景气方案，就当时财政部的立场，当然希望扩张性的财政政策能够有宽松的货币政策来配合，才能加强其财政政策的扩张效果。因此，拜登团队支持低利率的政策，导致现在8.6%至9.1%的通货膨胀而被人指责，所以叶伦必须承认当时判断是错误的。曾任联准会理事的普林斯顿大学教授Alan Blinder归纳出2个因素加深通膨的恶化，一是新冠病毒增加了1.3%至2%的通膨压力，二是乌俄战争火上加油，添加2.6%，而这两个因素加总起来（3.9%至4.6%）造成了5、6月8.6%至9.1%的通膨。

持平而论，拜登就任之后的总体经济表现〔如图5所示〕，应是差强人意的。而失业率都维持在3.6%左右，职缺的数目更高于求职人数的2倍，这是近年来难得的景象，正如叶伦在6月19日专访中所言，「劳动市场非常强劲，现在甚至可能是战后最强劲的时期。」

美国人民最不满通货膨胀造成所得减退

套用货币学大师傅利曼（Milton Friedman）名言：「货币政策的生效，有一个很长而且变化莫测的时差（Longand Variable Lag）。」过去实证上，估计大约要有18到24个月的时间，货币政策才能够生效。最近前财政部长萨莫斯（Larry Summers）在Barons的谈话则认为，货币政策的时差是9到18个月，可以预期通货膨胀率在2023年才会逐渐缓和，联准会的一份研究报告估计在2022年底可以降到5.2%。至于何年何月才能够达到2%的目标区，目前恐怕很难有确定的答案。

根据各项民调，美国人民现在最不满意拜登政府的措施，就是通货膨胀。薪水阶级的工作人口，他们的薪资受到契约限制，在没有续约之前无法提升薪资，若是提升薪资，其升幅也赶不上物价的上涨，所以实际所得在衰退，当然就不满意执政当局。面临着11月的期中大选，拜登政府的确承受很大压力。更何况历届现任政府的政党，每在期中选举都或多或少的丢掉一些国会席次，目前参议院民主党是50对50，而在众议院也只有在435席中拥有220席次，所以拜登所面临的压力是满大的。

通膨打乱拜登政府施政计画

川普任期的对中关税政策，目前正面临检讨，财政部与商务部都倾向调降对中国进口物品的关税，以减低消费者的负担。但是贸易谈判代表则认为，在中国没有执行第一阶段承诺采购之前，关税是美国贸易谈判的筹码，不可轻言放弃。况且根据彼得森国际经济研究所的一项研究估计，如果全面取消对中国进口货物的关税2%，只能够降低1.3%的物价。根据目前观察，拜登政府应该会先将一部分消费品的关税先行降低，用于降低通货膨胀的压力，以减轻消费者负担。但是在敏感性的科技产品方面，拜登可能还不至于放手，否则虽然共和党的立场一向是主张减少贸易障碍，但是在期中大选的时候，拜登一定会受到共和党指责他对中国软弱的攻击。除此之外，降低关税也会遭到一向支持民主党的工会团体反对。

打击通膨成为拜登政府第一优先解决的项目，但是打乱了原先制定的许多政策。首先，推动绿能政策的目标与控制通膨就相互冲突了。拜登就任之初就打消了Keystone XL输油管计画，冻结联邦土地出租给石油与天然气产业。这些政策与防止油价上升是相互冲突的，而且高达2兆美元目前还躺在国会的重建美好未来（Build Back Better）法案，也只能缩水。

单靠联准会无法完全解决通膨

调整利息之外，还有抽紧银根的政策工具，目前联准会持有的国库债在2022年第1季大约有6.23兆美元，根据报导，联准会准备在6、7、8三个月、每月减少475亿美元，包括300亿美元政府公债，以及175亿美元的机构债和抵押担保证券，然后每个月再收缩900亿美元（600亿公债以及300亿的机构债和抵押担保证券），但若要紧缩到2020年第1季的3.56兆美元，这样的流程可能要延续相当时日。

目前的通货膨胀，已经超乎联邦储备会的控制范围，单凭联准会并无法完全解决目前的通货膨胀。在供给面方面，还要做些相关的因应措施，诸如释放战备石油、暂停征收联邦汽油税、降低处方药价、疏通港口的拥挤、供应链的调整、解决晶片短缺造成的连锁效应等，尤其是汽车用晶片短缺所造成的瓶颈，更是重中之重。当然，这也不是一朝一夕就可解决的问题，但是可以减低一般大众的「预期的通货膨胀」。这种心理现象很容易造成自我实现的预期（Self-Fulfilling Prophecy），因为一般民众对政府有所谓信任的差距（Trust Deficit），所幸纽约联储一份调查报告当中，发现消费者对长期通货膨胀的预期稍有减退，报告中发现消费者对3年后通货膨胀的预期从5月的3.9%降低到6月的3.6%，这是可喜的现象。

打击通膨未必会造成  经济衰退与失业提升

至于教科书上的所谓通货膨胀率与失业率的平衡（Trade Off），学者的争议很大，在实证上似无确实证据显示出这两者之间明确的负相关，所谓菲利浦曲线（Philipps Curve）似乎很难成立，〔图6〕是最近20年来通膨率与失业率，勉强画出一道平衡曲线，但是实证的资料并没有落在那道线上，很难看出两者有负相关的迹象，所以打击通膨的措施并不一定会带来经济的衰退与失业率的提升，这端看软着陆的操作是否成功，况且目前的失业率只有3.6%，尚在合理接受的程度之内。整体而言，美国总体经济的表现，还是比其他的经济体要更为强劲，如果未来2年物价趋于稳定，经济不至于大幅度的衰退，甚至有温和的成长，那么这个过去曾经带动世界经济的火车头，还是会继续往前走的，只不过美国目前的利息远远高于欧盟、日本和英国，而他们的通膨远远高于美国，实质利差的结果造成强势美元，如此一来，固然可以促进进口的提升，减低通膨的压力，但另一方面强势的美元对美国的出口将更为不利，这是另外一个课题在此不表。

►►本文作者为纽约市大学经济系教授

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